期货行业动态：管理期货优于对冲基金

期货行业动态：管理期货优于对冲基金

　　伦敦城市大学Cass商学院的Harry M. Kat教授在2002年11月撰写了题为《管理期货和对冲基金：天造地设的一对(managed futures and hedge funds: a match made in heaven)》 的工作论文， 并于2004年第1季度发表在《投资管理杂志(Journal of Investment Management)》上。Kat认为，向传统股票债券投资组合中增加以权益为基础的对冲基金，提高了组合收益率、降低了组合波动性，但同时该做法的副作用是增加了尾部风险，即更低的偏度和更高的峰度。

　　接下来，Kat分析了向传统股票债券组合中增加管理期货和同时增加管理期货和对冲基金的效果，认为管理期货是比对冲基金更好的组合多样化工具，增加管理期货比增加对冲基金能够更大程度和更及时地降低组合波动性，而没有其他副作用。他的结论是最好的收益风险结果能够通过向传统组合同时增加管理期货和对冲基金得以实现，Kat论文中的数据样本期为1994年6月至2001年5月。

　　2012年9月，Sunrise Capital发布了更新Kat研究数据样本的白皮书。其使用了自Kat样本结束日期――2001年6月直到2011年12月的数据，发现Kat的研究结论继续成立，而且这10.5年的样本周期包含了市场高度波动的片段。在这段时间内，相比对冲基金，管理期货继续提供了更有效和更有价值的多样化收益。

　　组合收益分布的偏度和峰度

　　当使用现代组合理论构建组合时，投资者往往只关注收益分布的前两个维度：均值和方差。根据2011年Marc Odo的研究，只要不同资产类别之间的历史相关性能保持稳定，就可以使用经典投资组合理论构建组合。但危机期间不同资产类别的价格往往同步波动，投资者常常经历尾部风险事件。仅仅关注均值和方差，投资者就可能没有把一些重要、可测、有影响的历史信息包括进去。

　　收益分布的第三、四个维度――偏度和峰度常能为不同资产类别的真实收益特征和相应投资策略提供至关重要的信息。

　　偏度是对分布对称性的衡量，比较一个分布两个尾部的长度。

　　峰度是对分布在均值处峰值高低的描述，即波动风险是集中分布在尾部还是中部。

　　Kat的研究表明，当历史收益是推定的，且风险被定义为标准差，对冲基金的确能为投资者提供收益风险的最佳组合：一个收益与权益相当、风险与债券相当的组合。但在危机时期，对冲基金会促成一个更加负偏的分布。Kat认为：“往传统组合增加对冲基金导致的增量负偏度是个大风险，一个大的负收益能毁掉组合数年积累的收益增长。”

　　Koulajian和Czkwianianc在2011年进一步证实了Kat的研究，他们的研究评估了不同对冲基金策略中相对于风险不成比例的投资损失：“负偏的投资策略仅在稳定的市场条件下才具有吸引力。在市场冲击事件中(如过去17年间S&P500指数的三次暴跌)，低偏度投资策略竟有-41%的超大负收益率，而高偏度策略收益为39%，并且负收益率的值会随着相关系数的提高而恶化。”因此偏度和峰度可能传达有关投资组合风险和收益的关键信息。

　　最新的样本依然支持管理期货优于对冲基金

　　我们的分析集中在四种资产类别上：股票，以S&P500全收益率指数(S&P 500 Total Return Index)为代表;债券，以巴克莱美国总债券指数(Barclays U.S. Aggregate Bond Index，即以前的Lehman Aggregate Bond Index)为代表;对冲基金，以HFRI基金加权综合指数(HFRI Fund Weighted Composite Index)为代表;管理期货，以巴克莱系统交易员指数(Barclays Systematic Traders Index)为代表。

　　研究结果显示，管理期货与对冲基金相比具有稍高的收益和更高的标准差。然而，管理期货具有更大正偏度和更低峰度。更低的峰度意味着更少的波动性来自尾部，正偏度意味着正方向高收益的可能性。从相关性矩阵可看出，对冲基金与股票之间有0.8正相关性，管理期货与股票间有-0.15的负相关性，管理期货和对冲基金之间的相关系数很低。

　　首先构建一个基准组合，50%的股票和50%的债券，然后每次增加5%的管理期货或对冲基金，按照Kat的方法，当增加另类投资时，原先投资组合将等比例减少其股票和债券权重，例如若增加10%的管理期货或者对冲基金，则原先债券和股票的权重都将降为45%。

　　与Kat一样，我们将研究对冲基金和管理期货与股票和债券的组合效应。Kat发现向原先投资组合中增加对冲基金能降低组合标准差，但对冲基金同时加重了分布的负偏性，且峰度同时提高，意味着更严重的尾部风险。但向原先组合增加管理期货时，标准差以比增加对冲基金时更快的速度降低，峰度同时降低，更为明显的是，分布的偏度朝正方向移动。

　　更新数据样本后，Kat的结论不仅依然成立，我们还观察到了更优化的效果。实际上，管理期货在新的样本阶段比Kat研究的样本阶段更明显地提高了收益水平，并同时把峰度由传统组合的-0.76提高到新组合的0.05(管理期货权重10%)，相比使用对冲基金，标准差以更快的速度下降，峰度也由原先组合的2.23降低到-0.21(管理期货权重20%)。

　　构建理想的投资组合需重视管理期货

　　与其他投资策略相比，管理期货一直能提供更好的多样化效果。向传统股票债券组合增加管理期货能够以更快的速度并在更大程度上降低组合标准差，同时没有使用对冲基金会带来的偏度和峰度方面的副作用。

　　新样本数据即组合的有效边界充分体现了增加管理期货的好处，而下面的混合资产配置表则显示了随着组合中另类资产权重的增加，收益分布的四个维度都得到改善：收益均值提高、标准差降低、偏度增加、峰度降低。

　　最理想的效果可以通过同时使用对冲基金和管理期货作为传统组合多样化工具取得，具体配置是：70%―90%的另类资产，即管理期货和对冲基金，且结构上管理期货占相对优势。

　　综上所述，在投资中使用管理期货能够改善整个投资组合的风险收益状况，且效果优于仅使用对冲基金。管理期货不仅抵消了使用对冲基金带来的副作用(例如2008年的行情)，同时能更大程度降低风险，并且需要为潜在收益提高而支付的成本相对较低。

　　(本文编译自www.futuresmag.com，作者Thomas Rollinger有着16年管理期货行业经验，是日出资本的新策略发展主任。)

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