行业动态：海外白银期货基金发展及经验

行业动态：海外白银期货基金发展及经验

　　在对金融衍生品法律监管相对严格的地区，如美国，以实物方式跟踪指数成为主要的ETF选择，而在对金融衍生工具制约相对较宽松的地区，如欧洲，基于互换协议等衍生品ETF占市场的一半左右。

　　美国是全球最早开展白银期货交易的国家。2011年全球13家衍生品交易所19个有成交记录的白银期货交易调查统计显示，合约总计成交近1.44亿张，同比增加172.57%。2011年，全球有4家衍生品交易所推出了4个新的白银期货交易合约。

　　由于直接买卖白银现货或白银期货需要开立交易账号，且多数账号要求较高的最低额度，白银基金就为众多中小投资者参与白银市场的投资和投机提供了机会。就其投资标的来说，白银基金可以细分为投资实物白银的基金和投资白银衍生品的基金。就基金类型来说，白银ETF基金允许日内交易，具有在日内任何时候进出市场的灵活性，并不像共同基金只能一日交易一次。

　　目前，全球不少著名的资产管理公司发行有白银期货基金(ETF)，如ETFS Commodities Securities Ltd/Jersey，Invesco PowerShares Capital Management LLC等。白银期货基金是商品期货指数基金的一个小类，投资标的为白银期货合约，其业绩基准即为白银期货指数,标普高盛白银期货指数 (SPGSSITR)、道琼斯瑞银白银期货子指数(DJUBSSITR)、德银OY白银期货指数(DBSLIX)、瑞银彭博CMCI白银期货指数(CTSITR)均是基于著名期货综合指数编制方法针对白银期货的单独子指数。期货指数的一个特点就是考虑了投资期货合约所特有的换月展期特征。期货天然的升贴水特征导致期货价格与现货价格存在差异，加之固定的展期策略导致期货价格指数与期货主力合约价格存在差异，因此自然期货价格指数与现货价格存在理论上的差异。 白银期货指数(SPGSSITR)和白银现货价格之间的分年收益见下表。

　　白银期货指数和白银现货价格之间的分年收益表

　　上表显示，白银期货价格指数和现货价格的收益率非常接近，但大部分年份期货指数收益均略低于现货价格，这体现出期货特有的展期升贴水特性和展期特点所带来的与现货投资的差异。期货白银基金跟踪的是衍生指数，而衍生指数往往没有实物指数精确。实物白银基金跟踪误差的产生主要是市场外因素，如规模的大比例变动，或者存在unallocated silver的情况(白银实物占基金资产的比例不足100%)。

　　白银期货基金的典型代表

　　Powershares DB Silver Fund(DBS)是Invesco Powershares 公司 发行的Powershares DB multi-sector commodity trust伞形信托的七个系列基金之一,七个系列基金分别基于德意志银行旗下的DBIQ Optimum Yield系列指数(能源、原油、贵金属、黄金、白银、基本金属、农产品)。DBS成立于2007年1月，DB Commodity Services LLC是该信托的管理人、商品基金经理、商品交易顾问，ALPS Distributors是该信托的销售商、New York Mellon是托管行和服务商 、Wilmington Trust Company是该信托的受托人 。该基金不属于共同基金的范畴，也不属于根据 《Investment Company Act of 1940》 定义的投资公司范畴。该基金的管理费约0.75%/年。

　　DBS跟踪标的是DBIQ Optimum Yield Silver Index Excess Return Index(彭博代码：DBCMYESI)，DBIQ Optimum Yield单商品指数不同于传统的期货指数，而是基于既定时间表确定将要轮换的品种月份合约。该指数每个合约展期时都力求获得最大可能的隐含展期收益，指数挑选月份合约的原则是在未来13个月内交割的某品种期货合约中，能取得最大可能隐含展期收益的月份合约。指数在每个月的第2―6个交易日执行换月操作，在此期间,每天计算新的名义持仓,老的月份合约离开指数,同时新的月份合约进入。在其他时间，名义持仓保持不变。指数计算所用的成份期货合约价格将是每一托管行工作日或每一指数工作日该品种在交易所的收盘价，如果该日某品种交易的交易所不开市，则该品种的收盘价依据前一个指数工作日的价格。

　　DBS基金历史规模(单位：百万美元)

　　DBS基金通过按照标的期货指数的编制方法交易场内期货合约以达到跟踪指数的目的，并且持有短期国库券和高等级信用债用来存入期货经纪商处充当保证金，同时获得债券利息收入。

　　白银期货基金的管理者和众多被动跟踪商品期货指数的投资经理一样，主要职责是设法确保白银ETF能够准确跟踪指数。如果基金经理觉得投资白银期货合约已经无法有效跟踪指数，那么其可以投资与跟踪指数有较大关联的其他期货合约(不一定属于指数成分)，以减少偏差。DBS基金的追踪误差约3.16%。

　　DBS基金在NYSE Arca交易所上市交易，投资者可以在场内买卖，个人投资者只有通过授权参与人AP(Authorized Participants)以20万基金份额一个篮子为单位进行申赎。申赎的流程是：在任一交易日，由AP向服务商提交申购一篮子基金份额的指令，申购指令必须在上午10点前发出，且不可撤销。申购篮子要支付的总金额是根据NYSE Arca交易所收盘或者期货交易所收盘确定的20万基金份额的NAV。在下一个交易日中午前，基金向AP提供一篮子基金份额。在上午10点发出指令时，AP并不知道其提交的不可撤销申购篮子指令实际需要支付的具体金额。在发出赎回指令时，AP承诺在发出赎回指令的下一交易日中午前将一篮子基金份额通过DTC 的簿记系统传给基金。

　　现金赎回数额是AP提交赎回指令时写明的篮子数目在当天NYSE Arca交易所收盘或者期货交易所收盘确定的NAV。管理人将在发出赎回指令的下一交易日中午通过DTC系统，将现金赎回数额分派给簿记系统中的AP帐户。如果基金的DTC帐户没有存入全部要赎回的篮子数量，则基金可以依据实际存入的篮子数量分派现金赎回数额，剩余的赎回款可以在之后交易日，当剩余的篮子存入基金DTC帐户后再进行延迟分派，管理人可以要求AP支付延迟费用。

　　AP需要支付每个申赎指令500美元的交易费，以补偿服务商在处理申赎过程中的服务费用。AP可以将其申购的一篮子基金份额转卖给投资者，价格根据基金份额的场内价格、NAV及市场当时供需关系决定。构成一个篮子的20万基金份额可能以不同的价格分别卖给多个投资者。AP不会从基金、管理人或其他机构获得任何报酬，但可以从购买基金份额投资者处获得佣金和费用。

　　基金份额的场内价格和基金份额的NAV可能并不完全一致，但肯定很接近。投资者可以使用“参考日内单位价值”来判断是否应在二级市场买卖。该值基于前一天最后的NAV，以每分钟4次的调整频率来反映基金所持有期货头寸的实时价格变化。投资者可以通过DBS.IV.的代码查询DBS基金的 “参考日内单位价值”。

　　白银期货基金的发展启示

　　通过投资白银期货市场获得银价的跟踪是白银基金投资方式的一种，与投资实物白银或通过互换协议获得白银价格表现的投资方式相比，白银期货基金发展取决于当地法律环境、期货市场质量，也取决于白银期货合约的市场特征等因素。

　　据统计，在对金融衍生品法律监管相对严格的地区，如美国，以实物方式跟踪指数成为主要的ETF选择，而在对金融衍生工具制约相对较宽松的地区，如欧洲，基于互换协议等衍生品ETF占市场的一半左右。

　　除此之外，期货合约的价差结构也是基金投资方式要考虑的因素，多数ETF和ETN通过购买近月的期货合约跟踪价格走势,因为近月合约与现货价格的相关度最高。如果投资在cantango价差结构(近月合约价格大于远月合约价格)的期货品种上，频繁的展期会使得持有的期货合约数量越来越少，从而丢失一部分利润。反过来，如果价差结构大多数时间是backwardation(近月合约价格小于远月合约价格)，油气商品等期货ETF能够通过展期获得正的收益。此外，一些商品指数分散化投资不同到期月份的合约，如从3个月到3年，能够减轻或平滑价差结构带来的影响，也适合那些希望分散价差风险的投资者，但不利于反映近月合约的价格变化。

　　期货ETF 满足了投资者投资大宗商品市场的需求，避免了期货投资带来的管理操作，因为其在基金管理人层面执行完所有复杂投资操作，也给个人投资者提供了直接进入期货市场的工具。但是期货ETF同时面临着诸多问题，例如在期货合约展期面临不利价差结构时，基金的跟踪效果会受到影响。从这个意义上来说，期货ETF并不一定是持有到期投资者的选择。实物基金的便捷性使得其更适合追求长期商品表现的投资者。

　　从期货ETF可以延伸出杠杆、方向等新的ETF类型，以满足不同风险偏好投资者的需要。目前韩国、中国台湾等地的商品期货基金在期货头寸暴露度上留出了适当的空间，如100%±5%，这使得基金经理能够结合市场实际情况，通过主动调整期货暴露水平，增强跟踪指数的效果

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