正确认识金融衍生品的风险管理功能

　　【摘要】A股市场在6月中旬出现首次深幅回调，此次调整幅度之大、影响之深远超市场想象，近半数上市公司一度宣布停牌。6月初，期指持仓呈现下降趋势，不存在机构布局空单的数据支撑。此次调整让市场充分认识了理性投资和风险管理的重要性，笔者认为可以从以下几方面完善现有市场机制：

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　　时一年的“快牛”行情后，A股市场在6月中旬出现首次深幅回调，此次调整幅度之大、影响之深远超市场想象，近半数上市公司一度宣布停牌。虽然国家队的救市行动有效阻止了市场非理性杀跌和风险进一步扩散，但投资者依然心有余悸，对于此次大跌的讨论也是众说纷纭，其中部分人士将大跌元凶指向股指期货，笔者并不赞同。

　　首先，本轮调整是现货市场自身需求，泡沫和杠杆是主要因素。一方面，牛市格局下的普涨行情使A股市场出现了明显的结构化泡沫。股票从本质上来说是代表公司受益权的有价凭证，股票价格反映的是公司内在价值，泡沫必然是不可持续的。以创业板为例，板块指数从2012年年底的585.44点起步，最高上涨至4037.96点，涨幅接近6倍，估值超越美国2000年科技股泡沫时期，被形象誉为“神创板”。国内同行业同类型公司的估值数倍于成熟市场，令不少在海外上市的中概股纷纷酝酿私有化回归A股。

　　不仅如此，部分主板公司一样存在高估现象，中国中车市值一度接近万亿元超过波音，A股价格卖到H股3倍，也曾引发业内人士担忧。如此高的估值水平使部分板块下行压力与日俱增，调整只是时间问题。

　　其次，现货市场的融资杠杆在本轮下跌中加剧了风险传导。虽然同样具有杠杆交易属性，现货融资杠杆和衍生品市场杠杆有很大区别。举例来说，某投资者1000万元的自有资金以1∶9杠杆放大后，股价上涨10%即获利1000万元，自有资金变成2000万元，通过杠杆融资就可以把资金放大到2亿元，结果新增的9000万元优先资金被引入市场。在此前牛市行情中，融资杠杆使场内资金以几何级数增长，通过自身反馈加速股市上涨，反之，熊市行情也会使资金加速缩水，造成流动性紧张。

　　现货市场投资者共同获利的机制使杠杆助涨助跌作用被无限放大，而衍生品市场本质是零和市场，一方获利意味着另一方亏损，资金只是在封闭场内转移，可以有效降低风险外溢。

　　最后，股指期货市场不存在市场操纵。通过分析不难发现，机构利用股指期货恶意做空获利既不具有可操作性，也无法得到数据支持。操纵期指做空获利，无非有几种方式。第一，卖空外盘，打压期指。本轮调整中的所谓“外盘参与做空的投资群体”，一度盛传为高盛和南方基金系RQFII，已被中金所否认，包括高盛在内的外资机构通过QFII、RQFII只能做套保交易，而南方基金系RQFII根本没有在中金所开户交易。

　　事实上，外资的可操作渠道也十分有限，并有严格监管。海外资金做空是子虚乌有，大跌前SGX的A50期货名义持仓价值仅100亿美元。第二，卖空现货，打压期指。由于A股现货尚不具备完善的卖空机制，实际操作中无法在现货市场大量建立股票空头头寸，因此不具备可操作性。第三，卖空期指，打压现货。2015年6月15日A股市场总市值约76.3万亿，其中自由流通市值28.5万亿，而股指期货当日持仓保证金总量600亿，所有空头持仓代表的合约价值为4800亿，明显不是一个量级。操纵一个庞大的现货市场而在股指期货上获取蝇头小利明显是无稽之谈。事实上，6月初，期指持仓呈现下降趋势，不存在机构布局空单的数据支撑。

　　另有观点质疑，期指大幅贴水带动股市大跌，但其误解了期货价格预期性的特点。其一，股指期货是风险对冲工具，升贴水代表了市场预期和风险对冲的成本。牛市获利盘和局部泡沫增加了股市调整风险，在市场下跌前，IC合约屡现大幅贴水，说明市场对于中小盘的泡沫存在明显担忧，对冲工具供不应求，机构为了对冲风险需支付额外成本。其二，在大幅下跌时，现货市场流动性出现枯竭，大量公司封至跌停板或处于停牌，股指期货价格需要反映成分股后市补跌的因素，自然出现贴水。其三，没有套利机制保障期指贴水范围。目前绝大多数股指期现对冲策略属于正向套利，期指的非正常升水通常会很快回归，而因现货做空手段的局限性，机构很难进行反向套利，即使期货市场贴水过大被低估，也无法借助套利机制来纠正，增加了机构对冲成本。

　　此次调整让市场充分认识了理性投资和风险管理的重要性，从其折射出来的问题和海外市场经验，笔者认为可以从以下几方面完善现有市场机制。第一，加快新股发行制度改革。此次市场结构性泡沫与上市公司的稀缺性不无关系，增加股票供给可以促进合理定价。第二，增加金融衍生品的供应和放宽准入门槛。场外配资的主要目的是为了增加杠杆，如果有丰富的场内衍生工具，就可以吸引投资者在场内市场操作，不仅可以方便监管，也可以通过衍生品的零和机制，避免出现一损俱损的局面，防止风险外溢。同时逐步降低金融衍生品的准入门槛，使一般投资者也可以使用衍生品工具对冲风险。第三，逐步放开股票现货市场交易限制。随着衍生品市场的建立，客观上需要两个市场的交易制度保持一致，提高各类对冲套利操作的便利性和确保市场合理运行。事实上，交易限制会导致市场流动性下降，方便部分机构操纵价格，这从新股上市连续数十个涨停板就能说明问题。第四，加强金融知识推广和投资者教育工作，使投资者正确认识衍生品市场的风险管理功能，并树立正确的价值投资观念，为自己的投资行为买单，将亏损归咎于政府和创新工具是不可取的。

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